1.迎难而上，涅槃重生

1.1.三年战略变革，特步焕发新生

三年战略变革，缔造国内领先的运动品牌企业。特步国际创立于 2001 年，定位大众 的专业体育用品企业。先经历了市场快速发展的红利期（2001-2011），行业瓶颈期 （2012-2014），为期三年的战略变革（2015-2018），2019 年至今，公司不负众望， 成为一家多品牌的国际化集团。公司目前主要从事运动鞋、服装及配饰的设计、研 发、制造、销售及品牌管理，旗下有特步、索康尼、迈乐、盖世威、帕拉丁五个品 牌，分别定位大众运动、专业运动、时尚运动。

FY2021 公司总营收 100.63 亿元，较 FY2019 年增长 22.36%，同比 FY2020 年增长 22.53%；扣非归母净利润 7.36 亿元，较 FY2019 年增长 49.29%，同比 FY2020 年增 长 103.31%。2022 年开年，新冠疫情局部爆发（1 月下旬到 2 月上旬，浙江天津以 及两广地区等陆续有疫情出现，同时香港疫情爆发；3 月初，吉林地区及上海疫情 迎来爆发，后进入封控状态至 6 月；4 月底，北京天津等地也陆续出现疫情蔓延， 但很快得到管控）。我们看到特步国际 FY2022Q1 流水增长 30%-35%，FY2022Q2 流 水同比有中双位数的增长，2022 年上半年流水同比增长 20%-25%，相较于同行其他 品牌，特步国际的表现相对亮眼。

分业务来看，公司已形成大众运动/时尚运动/专业运动三大品牌矩阵，FY2021 收入分别占比 88.31%/9.69%/2.00%。其中，特步主品牌为大众运动品牌，FY2021 收入达 88.41 亿元，同比上升 24.5%，外受到国潮催化，内因产品发力，特步品 牌增长势头优异；盖世威和帕拉丁为时尚运动品牌，考虑到品牌面向海外，受 到全球疫情及供应链影响，FY2021 实现收入 9.71 亿元，同比略有下滑，公司 正重整直营和电商渠道；索康尼和迈乐为专业运动品牌，FY2021 营收达 2.01 亿元，同比上升 180.36%，目前基数较低。分产品来看，FY2021鞋类/服装/配饰营收分别 59.28亿元/38.87亿元/1.98亿元， 占比分别为 59.20%/38.82%/1.97%，同比分别增长 17.46%/31.16%/22.54%，从趋 势来看，服装增速较快。

分经营模式看，公司主品牌采用大经销模式，由 40 家代理商覆盖大部分终端门 店的运营销售，少部分跑步俱乐部为直营管理。在今年疫情冲击下，该模式使 得特步受影响较小，恢复更快。

1.2.审时度势开启变革，收购品牌走向国际

1987-2000：公司初创，经营模式外销为主。1987 年，董事长丁水波创办“福建三兴 体育用品公司”，专注鞋服代工，在行业中堪称翘楚。在初创期，公司凭借 OEM 业 务实现快速发展，产品远销俄罗斯、迪拜、美国、智利、西班牙等 40 多个国家和地 区，积累了丰富的生产经验，为特步随后十几年的快速发展奠定基础。

2001-2011：快速发展，探索培育自主品牌。2001 年，中国申奥成功，国内体育用品 市场逐渐迎来春天，需求不断加大。公司看准时机成立“特步”品牌，与当时运动鞋 强调运动属性不同，特步主打大众时尚，并邀请谢霆锋作为品牌代言人，奠定了自 身娱乐时尚的品牌属性。自成立以来，公司借助时尚运动品类高速发展以及低线城 市运动产品渗透红利，收入实现大规模跨越。2007 年推出迪士尼、柯林品牌，发力 多品牌战略。2008 年公司于港交所上市，同年受到北京奥运会的利好刺激，民众运动消费热情高涨，特步当年销售收入同比增长 110%。

2012-2014：行业遇冷，公司经营承压。2011 年整个品牌服饰行业遭遇调整，特步也 进入发展换挡期，净利润出现连续三年下滑，店铺数量从 2011 年底的 7596 家减少 至 2014 年底的 7110 家。公司主动开启三年去库存化战略以应对行业挑战，并逐步 将品牌向功能性运动延申。2014 年，公司开始优化分销渠道，营收增速由负转正。

2015-2018：三年变革，扭转公司发展态势。在经历了 2012-2014 三年阵痛后，特步 于 2015 年开启三年转型变革，提出了以消费者为核心的“3+”战略：1）“产品+”：在 保留产品时尚性的同时，进一步加强对专业性的提升；2）“体育+”：从单纯的体育 赞助转向综合服务，加强体育生态圈，尤其是跑步生态圈的建设；3）“互联网+”： 基于跑者和消费者大数据的零售与线上线下活动闭环，运用新技术建立结合用户体 验与社区建设的新零售系统，并根据跑者数据提供定制化的产品建议与信息服务。 2017 年为公司营收和业绩的双拐点。2018 年，公司营收较 2014 年增长 33.82%至 63.99 亿，毛利率增至 44.3%，标志着三年转型圆满完成。

2019-至今：业务拓展，多品牌国际化发展。2019 年 3 月，特步与 Wolverine 公司成 立合资公司，共同在中国内地、香港及澳门开展 Saucony（索康尼）及 Merrell（迈 乐）品牌旗下鞋履、服装及配饰的开发、营销及分销。8 月，特步收购完成 K-Swiss （盖世威）和 Palladium（帕拉丁）两个品牌，形成大众运动（特步主品牌）、专业 运动（Saucony 和 Merrell）、时尚运动（K-Swiss 和 Palladium）三大品牌矩阵。

1.3.丁氏家族控股，分红比例较高

家族控股企业，股权结构稳定。特步国际由丁氏家族控股，家族成员有丁水波先生（执行董事兼主席）、丁美清女士（执行董事）、丁明忠先生（执行董事）。截止 FY2021， 丁氏家族共通过家族信托拥有特步国际控股有限公司 49.81%的股权，股权结构稳定， 集中度较高，代理问题少。此外，丁水波先生单独持有公司 2.31%的股权份额，可 视为合计持有 52.12%股份。

公司高管团队稳定，行业经验丰富。从核心团队上看，丁水波先生自创立公司以来 一直担任董事会主席兼行政总裁，其胞弟丁明忠先生主要负责配饰业务，其胞妹丁 美清直接负责产品设计开发及供应链业务。公司还于 2022 年引入前滔博副总裁、具 有 10 年以上 Nike 中国区域销售管理工作经验的田忠先生担任特步主品牌事业部 CEO，助力主品牌提升渠道力和品牌力。

2.运动鞋服：细分赛道增长强势，国产品牌上升明显

2.1.发展历程：顾客认知逐步成熟，国潮利好本土品牌

行业经历普及-扩张-收缩-稳定发展四个阶段，消费者认知逐步成熟。我国运动鞋服 经历了早期普及期、中期扩张期、收缩期，进入到目前稳定发展期。国内体育赛事 带动大众运动兴起，随着运动赛事的逐步下沉，消费者对运动鞋服的认知也经历了 从入门到专业差异化的发展过程。新疆棉事件叠加国潮崛起，竞争格局发生变化。2021 年的新疆棉事件激发消费者爱 国热情，助推国潮兴起。前期拥有产品和渠道深厚积淀的品牌得以取得发展红利， 短期来看，优秀本土品牌在国内的新增势头已经超过 Nike、Adidas 等海外品牌。

2.2.市场规模庞大，赛道高速增长

驱动因素：体育赛事下沉，运动意识提升。国内体育赛事承办热潮带动全民运动意 识提升。根据智研咨询数据，2020 年国内经常参加体育运动人数已经达到 4.35 亿 人，同比增长 6.62%。以低门槛和粘性强的跑步运动为例，随着大规模马拉松赛事 的逐步下沉，跑步运动渗透率逐步上升。艾瑞咨询数据显示，2019 年每周运动 3 次 以上并达到中等强度的核心跑者已接近 1 亿人次，对频率和强度没有要求的大众跑 者则接近 3 亿人次。即使在疫情冲击导致比赛缺位的环境下，2021 年悦跑圈 APP 全年用户数量依旧同增 16.7%，日活跃用户增长 21.4%。

市场规模：行业规模庞大，持续高速增长。根据 Euromonitor 数据，2015-2019 年中 国运动鞋服市场规模 CAGR 为 17.66%。2021 年中国运动鞋服行业规模为 3718.18 亿元，未来五年 CAGR 为 12.31%，增速略有放缓，但仍高于其他细分赛道（男装 3.48%/女装 4.00%/童装 10.22%）。

竞争格局：行业集中度高，国内外品牌差距逐步缩小。运动鞋服具备功能性、专业 性的产品属性因此相较于其他服装细分赛道而言，消费人群更广泛，需求端更为稳 定。运动鞋服品牌 CR5 从 2016 年的 53.3%提升至 2021 年的 58.1%，明显高于女装 行业，且国内外品牌竞争格局正发生变化。受到新疆棉事件影响，叠加国潮崛起， 近两年一线国内品牌市占率较国际品牌提升更快，市占差距逐步缩小。

发展趋势：在产品上厚积薄发的本土品牌崛起势在必行。运动鞋服行业的高集中度 源于对产品科技和营销资源上的高壁垒。相较于Nike和Adidas近年来的乏善可陈， 安踏、李宁和特步等本土品牌在科技创新方面优化速度更快。如安踏和特步 2021 年 研发投入 11.35 亿/2.52 亿元，分别占收入比重 2.3%/2.5%，超过 Adidas 于 2019 年 披露的 11.74 亿元，占收入 0.6%水平，亦超过 2021 年 PUMA、Skechers 所公布的 研发占比 0.91%/0.39%水平。通过和国内外顶级材料商、顶级纺织科研院所合作， 本土品牌在大众运动鞋服领域和国际大牌的差距日益缩小。

在产品设计方面，国产品牌紧抓国潮崛起趋势，将传统元素运用于新品设计。 2020 年，李宁融合敦煌元素，将莲花刺绣运用于现代球鞋。2021 年，安踏则以鸟巢为灵感，推出鞋服产品。细分品类方面，如在篮球鞋领域，安踏 KT 系列、 李宁驭帅和韦德系列均已成长为各自的拳头产品，逐步取代 Adidas 和 Nike 得 到篮球爱好者的广泛认可。

3.竞争优势：主品牌稳健扩张，新品牌开启第二增长曲线

3.1.品牌扩张：三大品牌矩阵，实现行业全覆盖

坚守运动基因，加持时尚潮流。多年以来，特步主品牌一直定位高性价比的大众时 尚运动，近年来公司致力于在保持自身运动基因不变的同时，不断与时尚元素和潮 流因子相联合，打造“专业运动+时尚潮流”之路。公司于 2019 年 2.6 亿收购两大国 外时尚运动品牌盖世威、帕拉丁，同时与专业运动品牌索康尼，迈乐成立合资公司， 获得在中国大陆的经营权，收购完成后，目前形成了大众时尚、时尚运动以及专业 运动三类品牌共同发展的格局，形成了在运动领域的全面覆盖。

大众运动：特步主品牌成立于 2001 年，扎根大众市场。随着跑步热度兴起，主 品牌产品深耕大众和专业跑鞋市场，越来越获专业跑者认可。根据悦跑圈数据， 2021 年厦门国际马拉松赛选手特步跑鞋总体穿着率为 24.2%，仅次于 Nike 的 31.6%。三小时内完赛选手特步穿着率高达 51.0%，远胜 Nike 的 26.1%。2012 年，主品牌推出童装部门，并于 2017 年完成变革，门店数从 2017 年的 250 家 增加至 2021 年的 1179 家。主品牌亦逐步向一二线城市大商圈拓展以提升品牌 力。

时尚运动：盖世威于 1966 年在美国创立，因生产出全球第一双全皮网球鞋而闻 名，目前产品涵盖网球、健身、铁人三项等多项细分运动领域。帕拉丁于 1947 年在法国成立，以其具有代表性的军靴及帆布鞋享誉世界。由于两个品牌主要 在欧美、香港和中国台湾地区批发销售，随着全球供应链逐步恢复，公司加强在欧 美地区直营、电商和中国内地门店布局。

专业运动：索康尼是全球四大最受追捧的跑鞋品牌之一，提供优质专业的高科 技产品。作为业内领先的跑鞋品牌，该品牌不断实现技术突破，以满足跑者的 需求并为顾客提供最大的舒适度及保护性。迈乐为全球最受欢迎的户外休闲品牌之一，并以其高质量及尖端科技深受赞赏。截止 2021 年底，索康尼和迈乐在 国内一二线城市分别拥有 44/6 家直营店，随着户外运动热度不断增长，两大品 牌将在国内开设更多店铺。

3.2.产品增强：鞋类&服饰两翼齐飞，功能性进一步提升

功能性缔造运动鞋服。运动鞋服区别于其他服装品类的特殊属性就在于它的功能性， 而这一功能性主要来自于：1）制鞋制衣材料的改进，如 Nike 于 1979 年首次将气垫 运用于运动鞋上，大大增强了的减震效果，Adidas 的 boost 系列跑鞋引入新的 TPU 材料进一步改善减震功能；2）面料的创新，如 Nike 研发快速干汗、带有防水功能 的面料，安踏在运动服上增加透气、抗菌功能。特步在战略变革后，也更加注重消 费者的运动体验，其产品的研发重心不断从“设计时尚感”向“功能科技感”转移，从 而增加产品溢价以及客户粘性。

3.2.1鞋类：加大研发力度，吸引专业跑者

回归跑鞋领域，打造产品差异化。自成立以来，特步一直专注时尚运动领域，因此 在设计上别具一格，2002 年，以独具特色的大红色为底色的风火鞋一上市便爆红， 年销量突破 120 万。2015 年明确 3+战略转型后，公司提出要在产品上（尤其是跑 鞋领域）重视核心科技的打造与宣传，并与日本东丽及美国化学公司等著名材料研 发企业合作，材料端实现国际水准，致力于打造产品差异化。

加大研发投入，建立科学实验室。近年来，公司不断加大研发投入力度，FY2021 研 发费用达 2.52 亿元，占销售收入 2.5%。FY2018 年公司建立了专门的世界级跑步科 学实验室，邀请国际科学家和工程师参与研发，是中国体育行业内首个专门针对科 学研究、鞋履设计、研发及测试的鞋履研发中心。

专业细分跑步人群，科技运用精准营销。特步将跑类产品分为竞速快跑、动力畅跑 以及舒适易跑，分别对应高、中和低级跑步选手，高级竞速快跑鞋借助马拉松或田 径体育明星穿着进行精准营销，树立其品牌在运动领域的专业形象。

2019 年针对专业跑者推出的竞速 160 跑鞋反响强烈，在此基础上特步于 2020 年正式发布马拉松竞速碳板跑鞋家族，包括 160X PRO、160X 2.0 以及 300X2.0。160X 2.0 采用全掌碳板缓震推进系统同时增加中底厚度以提升缓 冲效果，160PRO 定位顶尖马拉松运动员为目标用户，使用铲型碳板提升缓 冲和推进性能，300X 2.0 则更强调稳定性和舒适感，目标为更大众的马拉松 完赛跑者。该系列大获消费者喜爱，大大推动了特步主品牌销售增长。2021 年 3 月，公司再度上新 160X 3.0，加持动力巢和减震旋科技，持续加大在跑 步领域的创新升级。

3.2.2.服饰：传承中国文化，潮流与科技并存

紧跟国潮热，跨界联名推陈出新。2020 年起公司和少林寺展开合作，在山门前 举办“开门见山”国潮功夫秀，以少林武学文化为灵感来源，展现了少室樱雨、少 林喵、江湖令和机甲武僧等四个概念的国潮跨界系列，向千年少林文化致敬的 同时，也致力于将东方神韵打造成国际潮流。2021 年 5 月，特步发布高端产品 线 XDNA 厂牌，展现其与少林文化历时一年的跨界合作成果，成功加强了该系 列在年轻一代的曝光度及人气。截止 2021 年底，公司在内地共有约 200 个 XDNA 销售点。

2020 年随着国产动画电影《姜子牙》大获成功，公司推出具有强烈国风属 性的“寻道”系列，重新解构东方神话，体现了运动行业向中国动画产业跨 界共鸣的国潮风采。Z 世代在追求潮流的同时，也承受着快节奏生活带来的较大压力。特步围绕 “敢去野”这一主题，为年轻人打造“山海”联名系列产品，鼓励年轻人突 破重围，释放心中被压抑的力量，找回真实自我。五大核心科技强化顾客认同。在服饰的技术研发上，目前公司已拥有酷干科技、 释冰科技、热能科技、XTEP-SHIELD、XTEP-COMFORT 五大核心科技，努力 通过提高技术获取消费者对产品的认同与青睐。

3.3.渠道重整：电商业务重组，线下渠道店效提升

线上渠道具有领先优势，未来持续发展。特步较早进入电商渠道，2011 年就与淘宝 网等多家电子商务平台合作。2015 年线上渠道收入占比已达到 10%左右，2017 年 突破 20%，2021 年突破 30%。 整合线上线下业务，实现电商持续增长。2020 年，新冠疫情重塑了零售格局和消费 者行为，特步进行为期一年的电商业务重组，目的是改善线上独家产品的设计与质 量。通过微信小程序和直播等私域流量来提高线上曝光度。未来公司将进一步整合 线上线下业务，增加 O2O 产品比例，发挥协同效应，实现电商业务的可持续增长。

扁平管理强化快反，柔性供应提升速率。2012 年经历了行业整体调整后，特步在零 售渠道上做出了一系列改革，抛弃以往低效盲目的扩张，开始重质轻量：1）2015 年 起削减原有经销层级，从原本的 5 级缩减至 2 级，以便更好地掌握终端零售水平； 2）建立分销商监控体系以及批发转零售，增强对终端的管控以及快反能力；2）提 高了生产及交付周期的灵活性，扩大柔性供应链，目前占比 10%-15%左右。同时公 司每个季度的存货分销将分为三批。

门店形象转型升级，大店提升客户体验。2020 年，部分现有零售店翻新和升级为第 九代零售形象店，并扩大单店面积，旨在为顾客提供沉浸式零售体验，鼓励顾客充 分体验特步主品牌的广度和深度；首家多品牌集合店 X-STREET 在厦门 SM 城市广 场开业,店铺面积达 1500 平方米,容纳了特步、帕拉丁、索康尼和迈乐四大品牌，吸 引近千人参加。线下门店数量有所收缩，单店店效提升明显。从改革结果上来看，门店数量由 FY2014 年的 7110 家缩减至 FY2021 年 6151 家，单店店效提升显著。截止 FY2021 年底，特步主品牌总店数 6151 家，新收购品牌索康尼/迈乐/盖世威/帕拉丁门店数分 别为 44/6/44/57 家。

3.4.品牌营销：体育&娱乐双轨营销，大力打造品牌形象

体育营销：1）赞助马拉松及跑步赛事。2021 年，特步在中国内地共赞助了 7 场线 下马拉松,其中厦门马拉松荣获世界田联“精英白金标赛事”认证，特跑族会员达到 130 万+。2）邀请体育明星作为代言人。2021 年特步赞助了 25 名国家队成员，其 中包括奥运会铅球金牌得主巩立娇、东京奥运会中国马拉松军团董国建、彭建华、 杨绍辉和白丽以及女子 20 公里竞走世界纪录保持者杨家玉，进一步巩固特步在内 地体育用品行业的领先地位。

娱乐营销：1）邀请明星代言人。谢霆锋自 2001 年起担任特步的首位明星代言人， 并于 2016 年和 2020 年两次认购特步公司 500 万股。公司于 2021 年 8 月邀请迪丽 热巴成为新品牌代言人，推出全新“半糖”女装系列，在年轻女性顾客中推动特步 热潮；2）与街舞舞者合作。通过新的营销活动“特不服”将街头系列推广至年轻一 代；3）综艺节目赞助。2020 年特步担任中国内地热门综艺节目《男生女生向前冲》 的官方指定服装赞助商。

4.财务分析

4.1.盈利能力仍可提升，费控能力较为稳定

盈利能力重回历史高点。公司毛利率从 2018 年的 44.31%下降至 2020 年的 39.14%， 2021 年恢复至 41.72%，系公司缓解 2020 年因疫情带来的库存回购和产品组合优化 所致。2020 年公司调整会计口径，将原先在费用中核算的渠道费用归入销售成本中， 若统一计算，毛利率已经重回高点。净利率水平从 2018 年的 10.47%下降至 2020 年 的 6.18%，2021 年净利润率恢复到 9.1%。未来随着公司品牌力和产品力的提升，毛 利率还有提升空间。

业务结构优化带动盈利能力提升。2021 年大众运动/时尚运动/专业运动毛利率分别 为 41.4%/44.6%/40.3%，同比+2.6pct/+3.8pct/-1.4pct。预计未来随着疫情改善，电商 直营零售业务占比将增加，海外疫情对供应链影响缓解，三大品牌组合毛利率有望 进一步提升。 费控能力较为稳定。2021 年期间费用率为 31.58%，同比-1.41pct，其中，销售费用 率同比+0.1pct 至 18.80%，变动不大；管理费用率同比-1.0pct 至 11.82%，主要系受 疫情影响线下活动规模缩小所致；财务费用率同比-0.5pct 至 0.96%，变动不大。随 着未来新品牌门店的陆续扩张以及公司管理效率提升，预计公司费用率将保持稳健。

4.2.营运能力持续稳定，现金流随疫情消弭逐步好转

整体存货周转良好。2021 年存货绝对值为 14.97 亿元,同比增加 53.61%，系 2020 年 大幅度回收库存导致的低基数所致。存货周转天数同比略有上升至 76.26 天，同比 2020 年增长 3.11 天，展现出良好的存货周转能力。

应收账款周转良好。应收账款周转天数 121.59 天，同比下降 13.78 天。账上现金充 足。2021 年公司持有货币资金 39.29 亿元，具备充足的资金储备。现金流正逐步改 善。2021 年公司归母净利润超过疫情前水平，较 2019 年同比上升 24.83%至 9.08 亿， 经营活动现金流量较 2019 年减少 9.86%至 7.01 亿，净现比减少 29.72%至 77.21%。 预计随着公司柔性供应链推广、数字化运营深化和疫情后社零逐步恢复，经营现金 流状况会进一步改善。

5.盈利预测

收入端：我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 126.23/151.62/178.55 亿元，同比增 长25.44%/20.12%/17.76%。具体来看：特步主品牌通过升级门店/提高产品力等措施 提升单店店效，线上依旧维持较高增速，综合预计未来三年特步主品牌收入增长 25%/21%/18%；预计专业运动品牌未来三年同增 50%/30%/30%；预计时尚运动品牌 未来三年同增 20%/15%/15%。

毛利率水平：公司以经销模式为主，预计毛利率呈稳健提升趋势。 费用端：加强费用率把控，预计公司费用率相对稳定。 综合以上测算，我们预计 2022-2024 年净利润分别为 11.4/13.76/16.56 亿元，同增 25.51%/20.75%/20.36%。